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  • Entorno económico

Retornos en el Lower Mid Market

Una de las principales razones por la que el private equity ha atraído tanto capital de todas las tipologías de inversores durante las últimas décadas es porque ofrece un perfil de retorno más atractivo que otras clases de activos. 

  Figura 1: Volatilidad del retorno por clase de activo. Fuente: Pitchbook Benchmarks a Q1 20221. 

En la figura anterior se observa cómo la mediana del retorno anualizado para el capital riesgo se sitúa por encima de la del resto de clases de activos analizadas. Además, la dispersión del retorno del private equity cuenta con la particularidad de tener limitada la volatilidad a la baja, mostrando el mayor cuartil inferior de toda la selección, pero con un potencial al alza sólo superado por el venture capital. En conclusión, el private equity ofrece mayores retornos y con menos volatilidad que otras clases de activos. 

No obstante, cuando nos referimos al capital riesgo, estamos hablando en realidad de un campo que incluye un rango amplio de transacciones de distintos valores. Al tratarse de inversiones en todo el universo de empresas privadas, cuyo capital no cotiza en un mercado público, esta clase de activo incluye activos totalmente distintos, con retornos muy diferentes. 

Por eso, si atendemos a los distintos segmentos que componen esta clase de activo, descubrimos que los retornos varían también ligeramente según el tamaño de transacción en el que nos encontremos. 

Figura 2: Múltiplo neto sobre capital invertido según tamaño del fondo. Fuente: Qualitas Insight2. 

Concretamente, los fondos enfocados en las transacciones de menor tamaño (los fondos del “Lower Mid Market”) ofrecen un perfil de riesgo especialmente atractivo, ya que muestran el mayor retorno neto en mediana, el segundo mayor cuartil inferior (es decir, volatilidad a la baja muy reducida) y el mayor potencial al alza dentro del resto de segmentos del capital riesgo.

Estos tres factores juntos sugieren que en este segmento de mercado hay un equilibrio asimétrico entre riesgo y retorno, dos conceptos que suelen ir de la mano en la inversión.

Para entender las diferencias en las características de los retornos de cada segmento, analizamos las tres principales palancas de valor en las que los retornos generados por los gestores de private equity se pueden segmentar: (i) el crecimiento operativo de la compañía (que en este caso medimos con el EBITDA), (ii) la reducción del apalancamiento a través del repago de la deuda con los flujos de caja generados por la compañía y (iii) el arbitraje de múltiplos entre la entrada y la salida.

Figura 3: Cascada de creación de valor según el peso de cada palanca (múltiplo sobre capital invertido). Fuente: Qualitas Insight3

Crecimiento operativo 

La mejora operativa entendida como el incremento del beneficio operativo es la principal palanca de creación de valor para las inversiones de menor tamaño en capital privado. Además del valor que genera esta palanca “per se”, la mejora operativa de las empresas impacta positivamente también en las otras dos consideradas en este artículo.  

El potencial que tiene esta la mejora operativa como elemento de creación de valor en este segmento de mercado se entiende mejor al observar cómo su contribución al retorno tiende a disminuir al aumentar el tamaño de la transacción. Esto es la consecuencia natural de que las empresas objetivo de esas transacciones de mayor tamaño sean más maduras y por tanto su potencial de crecimiento esté más limitado, forzando a los gestores de private equity del segmento superior del mercado a explorar otras vías para potenciar los retornos.  

Por el contrario, las empresas objetivo del Lower Mid Market presentan múltiples oportunidades de crecimiento tanto orgánicas (expansión internacional, lanzamiento de nuevos productos, implementación de nuevas estrategias, profesionalización de la organización y los procesos, etc.) como inorgánicas (consolidación del espacio inferior del mercado mediante la adquisición de compañías que son demasiado pequeñas para los competidores más grandes). 

Apalancamiento 

Consecuencia de lo anterior, no sorprende cómo el peso que tiene el apalancamiento sobre la plusvalía generada aumenta a medida que crece el tamaño de la transacción y por lo tanto no esté presente en este segmento. Mientras que las adquisiciones del segmento inferior del mercado suelen estar financiadas en un porcentaje inferior a través de deuda financiera (típicamente por debajo de 2x Deuda Neta/ EBITDA y en muchos casos sin nada de financiación), a medida que estas aumentan de tamaño la financiación del precio de adquisición a través de deuda aumenta, generando un efecto positivo sobre el retorno. 

Este mayor apalancamiento que los gestores de los fondos de mayor tamaño se ven obligados a utilizar para alcanzar los escenarios de retornos que buscan sus inversores, acentúa el perfil de riesgo de las inversiones en los segmentos superiores del private equity.  

En el Lower Mid Market, la deuda se utiliza típicamente como un apoyo a las iniciativas de mejora operativa, para financiar actividades enfocadas en impulsar el crecimiento o la rentabilidad de la compañía, en una etapa avanzada de la inversión en la que el riesgo ya es limitado, y no para financiar parte del precio de adquisición como sí ocurre en las transacciones de mayor tamaño. Este enfoque explica la contribución “facialmente” negativa que se muestra en la figura anterior. 

Arbitraje de múltiplos 

Como comentamos en la anterior newsletter, los precios de las compañías del Lower Mid Market son inferiores a los de compañías de mayor tamaño. Así, los gestores del segmento inferior del mercado que consiguen implementar de forma exitosa sus planes de mejora operativa son capaces de capturar un extra de retorno a la salida por mayor valoración. 

Por la menor demanda en el LMM los gestores pueden conseguir compañías a valoraciones atractivas lo que genera una alta posibilidad de conseguir arbitraje en el momento de la venta, en un segmento más alto de mercado con mayor demanda.Salto de página 

Notas:  

  1. Datos históricos del índice S&P 500, datos históricos del índice MSCI World Small Cap Growth. Volatilidad del retorno anual histórico para los índices de renta variable. Volatilidad de la mediana de retorno histórica para el resto. 
  2. Datos de fondos liquidados reportados por Preqin. | Lower Mid Market: <€500MM fund size | Mid Market: €500MM – €1.000MM | Large Funds: €1.000MM – €2.000MM | Mega Funds: >€2.000MM. N=1.300. 
  3. Datos de inversiones realizadas recogidas en Qualitas Insight (N=1.042). Retorno construido con las medianas de las variables de cada palanca.