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Invirtiendo en tailwinds

Como se ha comentado en previos capítulos de esta newsletter, en private equity existen múltiples estrategias de inversión que varían dependiendo de varios factores, como i) el segmento del mercado en el que se opere (por ejemplo: Lower Market, Lower-Mid Market, Mid Market o Upper Market), ii) la geografía (por ejemplo: global, paneuropeo, regional o local), iii) la madurez de las empresas (por ejemplo: venture o growth), iv) la concentración sectorial (generalista o especialista) o v) el tipo de transacción (por ejemplo: buyout o turnaround). De hecho, lo que buscan las gestoras para diferenciarse entre sí es intentar, combinando estas piezas, cuadrar un puzle que ofrezca la mayor rentabilidad posible asumiendo el menor riesgo.

Otro aspecto a cerca del private equity que también se ha tratado previamente en esta newsletter son las tres palancas de generación de valor: i) el crecimiento orgánico o mejora operativa, ii) el apalancamiento y iii) el arbitraje de múltiplos. Sin embargo, éstas no son igualmente aplicables a todas las estrategias y, por lo tanto, hay que saber discernir la utilidad de cada una en función de la estrategia del fondo.

Por ejemplo, tal y como vimos en la última serie de la newsletter, en el segmento más bajo del mercado (Lower-Mid Market o LMM) se suelen explotar sobre todo la mejora operativa y arbitraje de múltiplos, dado que el pequeño tamaño de las compañías dificulta el acceso a financiación bancaria y, por lo tanto, es más difícil generar valor a partir del apalancamiento. Con frecuencia en este segmento la contribución de esta palanca a la creación de valor de una operación es incluso negativa debido al apalancamiento que surge después de la entrada para hacer crecer la compañía, en una fase de menor riesgo cuando el gestor ya lleva algún tiempo en la compañía y tiene más capacidad de apalancarla.

Figura 1: Cascada de creación de valor según el peso de cada palanca (múltiplo sobre capital invertido). Fuente: Qualitas Insight1.

Una de las cosas que debemos tener en cuenta si nos centramos en el LMM es que la última palanca, el arbitraje entre el múltiplo de entrada y de salida, depende de factores externos a la gestión de la empresa o el fondo. Es decir, que te paguen un múltiplo mayor dependerá de que, en el momento de salida, el mercado esté dispuesto a pagar más de lo que se pagó al comprarla y, al igual que pasa en el mercado público, estos múltiplos suelen ir estrechamente ligados al ciclo económico, sobre todo en las partes media y alta del mercado (el LMM es mucho menos sensible al ruido de mercado).

Por lo tanto, parece razonable que en el LMM la palanca por excelencia sea el crecimiento orgánico o mejora operativa, que no es otra cosa que crecer el EBITDA de la compañía, normalmente debido a un aumento de las ventas. Pues bien, hay tres formas de crecer las ventas orgánicamente: i) ganar cuota de mercado, ii) incrementar el precio de los productos o servicios y iii) aumentar el volumen sin ganar cuota de mercado o cambiar los precios. Como se puede observar, las dos primeras vías exigen pelearse directamente con el mercado. Por un lado, ganar cuota implica quitársela a otro competidor, la cuota de mercado es un juego de suma 0. Por otro, crecer las ventas a través de un incremento en el precio supone enfrentarse a dos riesgos, la respuesta de tus competidores y la elasticidad de la demanda.

Sin embargo, la tercera forma de crecimiento es mucho más sencilla y sostenible ya que supone un crecimiento generalizado en el mercado como consecuencia de un aumento en la demanda y, por lo tanto, la mayoría de los jugadores son capaces de crecer sin robarse cuota de mercado o sin necesidad de modificar el precio de su valor añadido. En este caso, el crecimiento no reside solamente en la empresa, si no en el mercado en el que opera. Pero entonces, lo que habría que preguntarse es de dónde emana dicho crecimiento.

La respuesta reside en los sectores con tailwinds ocomo se diría en castellano, vientos de cola; macrotendencias que perdurarán a largo plazo independientemente de lo que ocurra en el ciclo económico como, por ejemplo, la digitalización en estas últimas décadas. Actualmente dos sectores con fuertes vientos de cola son el de la tecnología de la información (IT) y el sanitario.

Los vientos de cola del primero surgen principalmente del aumento en el uso de datos y las grandes eficiencias que ofrece la tecnología. En esta línea vemos como el ser humano es cada vez más dependiente de ésta, sobre todo tras el desarrollo de softwares tan potentes como el recién salido ChatGPT, que no solamente ha reabierto, si no también normalizado, que se discuta la idea de que en el futuro sea la inteligencia artificial la que domine el mundo laboral.

El sector sanitario también presenta importantes vientos de cola por varios motivos, en primer lugar, el aumento de la población y de la esperanza de vida implica que más gente necesite acceso a medicamentos. Además, el desarrollo de los países emergentes hace que cada vez compense más económicamente a las compañías químicas y farmacéuticas investigar enfermedades e infecciones de ámbitos locales que antes parecían imposibles de monetizar. Por último, las mejoras del sector, sumado a una fuerte tendencia hacia modelos de vida más saludables provocan sociedades más longevas, es decir, más ancianos viviendo más tiempo, siendo éstos precisamente los que más cuidados requieren.

Figura 2: MoC bruto medio de transacciones realizadas en Europa por sector de 2012 a 2020. Fuente: Qualitas Insight2.

En definitiva, se trata de mercados en los que, como diría John F. Kennedy, “a rising tide lifts all boats”, es decir, la macrotendencia con la que cuentan permite que las empresas que operan tanto en el sector como en su periferia crezcan ceteris paribus por el mero momentum del mercadoAsí mismo, parece razonable concluir que la inversión en compañías que operen en mercados con vientos de cola será de menor riesgo que en compañías que estén en mercados que no disfruten de un crecimiento intrínseco tan elevado y, en consecuencia, i) se vean obligadas a desarrollar estrategias más arriesgadas para conseguir el mismo crecimiento y ii) sean más sensibles al ciclo económico.

Además, invertir en compañías que operan en mercados con este tipo de crecimiento conlleva beneficios especialmente tangibles en el LMM ya que facilita que se cumpla la otra de las palancas mencionadas al principio, el arbitraje en el múltiplo.  Esto se debe a que la propia inercia del mercado impulsará el crecimiento de la empresa, haciendo que sea más grande el año de salida y, en consecuencia, aumentando la probabilidad de que se pague un múltiplo mayor que el de entrada.

Por lo tanto, desde el punto de vista de un fondo de fondos que invierta en private equity parece razonable buscar aquellos gestores que planeen posicionarse en mercados con vientos de cola, sobre todo si están en el LMM y consiguen comprar activos a múltiplos más bajos que en los segmentos más altos del mercado.

Pese a todo, este análisis no pretende decir que no haya otras estrategias que, sin necesidad de depender del crecimiento orgánico, sean capaces de generar resultados extraordinarios como, por ejemplo, las estrategias de buy & build, consistente en comprar una empresa líder en un mercado fragmentado y acrecentarla a la vez que se consolida el sector con la compra  de competidores más pequeños, o situaciones especiales, que consiste en comprar empresas en situaciones difíciles con el objetivo de arreglar esos problemas para, posteriormente, venderlas. Lo que sí que se pretende hacer ver con este análisis es que la inversión en empresas en mercados con vientos de cola protege la operación y reducen el riesgo puesto que se parte de un escenario en el que hay un crecimiento “garantizado”.

Notas:

[1] Datos de inversiones realizadas recogidos en Qualitas Insight. Mediana de cada segmento. Mejora operativa hace referencia al crecimiento del EBITDA. N=1.584.

[2] Datos de inversiones realizadas recogidos en Qualitas Insight. Excluye outliers (e.g. operaciones de más de 30x gross MoC).

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