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¿En qué circunstancias deben invertir los fondos de fondos de capital privado en gestores de deal-by-deal?

Tradicionalmente, los gestores de fondos de fondos se han centrado en invertir en gestores de capital privado que crean fondos desde los cuales invierten en compañías. Los gestores de fondos de fondos suelen realizar inversiones primarias en fondos, transacciones secundarias de estos fondos o coinversiones en determinadas empresas en cartera dentro de los fondos de estos gestores, pasando por alto otras oportunidades de inversión, como la coinversión con gestores deal-by-deal. Esta oportunidad de inversión puede dar lugar a retornos atractivos si se hacen correctamente. 

Los gestores deal-by-deal son gestores de capital privado que operan de forma independiente, evaluando y ejecutando cada inversión individualmente sin agrupar sus inversiones en una estructura de fondo tradicional. A diferencia de los fondos de private equity convencionales, estos gestores no recaudan e invierten capital en estructuras de fondos, sino que buscan financiación para operaciones específicas. Suelen disponer de una cantidad de capital más pequeña y cuentan con equipos más reducidos que los fondos tradicionales. Como tal, suelen invertir en empresas de menor tamaño, tienen un ritmo de inversion más lento, y carteras más pequeñas.

Invertir en gestores deal-by-deal aporta una serie de ventajas en comparación con la inversión en fondos tradicionales. Los gestores de deal-by-deal suelen invertir en empresas de menor escala, tanto en ingresos como en EBITDA, por lo que a menudo se sitúan por debajo del espacio de los gestores de fondos tradicionales en cuanto a tamaño, que normalmente no pueden acceder a esas operaciones. En consecuencia, suelen participar en procesos menos competitivos, lo que da lugar a múltiplos de entrada más bajos, proporcionando protección a la baja y un mayor potencial de generación de valor.

Además, dado que los gestores de deal-by-deal no invierten a partir de una estructura de fondo tradicional con un periodo de inversión fijo, no tienen presión para invertir el capital de forma rápida, por lo que pueden ser más selectivos con sus operaciones e invertir únicamente en las mejores oportunidades que identifiquen. El hecho de disponer de carteras más pequeñas también les permite dedicar más tiempo y atención a cada empresa, lo que les ayuda ejecutar las iniciativas de creación de valor y transformación de estas empresas de forma satisfactoria.

Además, los gestores deal-by-deal comprometen una mayor proporción de su propio capital en sus operaciones y, a menudo, tienen el objetivo de levantar un fondo más tarde, por lo que invertir en gestores deal-by-deal proporciona una mayor alineación de intereses. Como se muestra en el siguiente gráfico, los fondos con un mayor compromiso del equipo gestor tienen una TIR neta media más alta, lo que indica que una mayor alineación de intereses suele dar lugar a mejores retornos.

Sin embargo, invertir con gestores deal-by-deal conlleva una serie de riesgos con respecto a las inversiones en fondos tradicionales. Por ejemplo, el nivel de profesionalización de sus actividades operativas y de inversión suele ser inferior a la de los inversores de fondos tradicionales. Esto suele manifestarse en un menor nivel de due diligence realizada por asesores externos antes de cerrar cada operación, modelos de planes de negocio menos detallados, menor capacidad de ejecución legal y menor capacidad de elaboración de informes de actualización trimestrales.

Además, al no formar parte de una estructura de fondos, pueden tener menos incentivos para vender sus compañías si estas obtienen buenos resultados, por lo que invertir en estas empresas puede dar lugar a periodos de tenencia comparativamente más largos que las coinversiones tradicionales en empresas en cartera de fondos, lo que puede penalizar la TIR del inversor. También, prácticamente todas las coinversiones con gestores deal-by-deal tienen algún grado de comisión asociada a su actividad, mientras que las coinversiones en fondos primarios no suelen tener comisiones asociadas.

Por último, este tipo de oportunidades de inversión son muy difíciles de encontrar para los gestores de fondos de fondos, ya que requieren un conocimiento muy profundo del mercado y una amplia red de contactos, lo que les dificulta el acceso a oportunidades deal-by-deal de alta calidad.

En resumen, una inversión en un gestor deal-by-deal tiene el potencial de tener retornos atractivos, ya que se enfocan en empresas en el extremo más pequeño del mercado y rara vez compiten por las operaciones, por lo que pueden adquirir empresas a precios más bajos. Además, suelen tener un mayor nivel de alineación de intereses con inversores que los fondos tradicionales, lo que constituye una premisa para obtener retornos superiores. Sin embargo, estas inversiones tienen algunos riesgos asociados, como un menor nivel de profesionalización en las operaciones, menores incentivos para la venta de activos, y comisiones asociadas a cada coinversión. Por lo tanto, para maximizar los beneficios de llevar a cabo un acuerdo con este tipo de gestores, es importante ser capaz de mitigar estos riesgos.  

En Qualitas Funds, hemos llevado a cabo recientemente una coinversión con un gestor de deal-by-deal en Reino Unido. El gestor nos ofreció la oportunidad de coinvertir en una empresa en el sector de los servicios profesionales, con márgenes de EBITDA del 50%, una tasa de conversión de caja alta, y niveles de facturación y EBITDA con un crecimiento superior al 40%. El gestor identificó esta empresa a través de su relación con un asesor regional, dedicó tiempo a establecer una relación con el equipo directivo de la empresa y se posicionó como su socio preferente de cara a una transacción. Consiguieron negociar la transacción con un fuerte descuento en comparación con los múltiplos de mercado, pagando c.4,2x EV/EBITDA, en comparación con la media de c.8x EV/EBITDA del sector. El equipo de Qualitas Funds consideró esta operación atractiva, ya que implicaba la compra de una participación mayoritaria en un activo de alta calidad, a una valoración relativamente baja, y llevó a cabo un exhaustivo proceso de due diligence para asegurarse de que en esta operación se mitigaban los riesgos asociados a la inversión con un gestor deal-by-deal.

En particular, hemos evaluado y verificado las capacidades operativas y de inversión del equipo mediante un exhaustivo ejercicio de referencias externas. Comprobamos que los miembros del equipo contaban con una experiencia previa my fuerte y una exitosa carrera en el mundo de la inversión. Prueba de ello es el track record previo del gestor y su reciente primera salida, que generó una rentabilidad bruta superior a 10x MoC. El equipo del gestor también incluye socios operativos y legales, lo que le atribuye capacidades operativas, jurídicas y de reporting al nivel de un gestor de fondos tradicional. Antes de firmar la operación, el equipo del deal-by-deal manager llevó a cabo una exhaustiva due diligence sobre el activo en el que estaban invirtiendo, realizando due diligence política, comercial, tecnológica y financiera, realizadas por asesores externos. Esto les permitió tener un conocimiento profundo del activo y su mercado subyacente, lo que, al contrastarlo con nuestra propia due diligence, nos dio seguridad en los fundamentales que subyacen a la inversión en el activo.

Por último, se le proporcionó incentivos al gestor para evitar una salida tardía de la empresa, manteniendo la comisión de gestión en 0% y aplicando una estructura de cascada en su comisión de éxito que también depende de la TIR de la inversión, en lugar de únicamente el MoC. Esto garantiza que el gestor está debidamente incentivado para vender la empresa dentro de un periodo de tenencia razonable y distribuir el dinero a los inversores.

En conclusión, creemos que coinvertir de forma selectiva con gestores deal-by-deal puede ser positivo para el perfil de rentabilidad de la cartera de un fondo de fondos si se hace correctamente. Los fondos de fondos sólo deben invertir en este tipo de operaciones si el caso de inversión mitiga los riesgos inherentes a la inversión con estos gestores. Deben asegurarse de que el gestor de la operación cuente con una operación profesional y lleve a cabo los niveles adecuados de due diligence antes de ejecutar la operación. Además, deben asegurarse de que existe una buena alineación de intereses entre el gestor y el fondo de fondos, evidenciada por un alto compromiso del equipo gestor, una fuerte relación entre las comisiones de gestión y los retornos, y la intención por parte del gestor de desarollar su nombre en el mercado. Sólo en el caso de que se den estas premisas, y el equipo llegue a la conclusión de que la operación es una oportunidad de inversión diferencial, los gestores de fondos de fondos podrán plantearse invertir en este tipo de operaciones.


Notas

Nota 1: Análisis de Qualitas Funds basado en datos de Qualitas Insight, fondos con añadas de 2016 a 2022 (N=60). Fondos en distintas fases de vencimiento, con componentes realizados y no realizados.

Nota 2: Múltiplos de transacción medios del sector de servicios profesionales en UK, para compañías con facturación de €5-20 MM. Fuente: Qualitas Insight.