El atractivo de los Emerging Managers (EM)

Como vimos en las últimas newsletters parece razonable afirmar que la parte baja del mercado de Private Equity (Lower-Mid Market o LMM) es la más atractiva. Las PYMEs suponen cerca de un 60% de la economía y, sin embargo, menos de un 15% del mercado de Private Equity abastece capital a este tipo de compañías. Este hecho origina una ineficiencia de mercado produciendo un claro desequilibrio entre la oferta y la demanda.

Figura 1: Disparidad entre la oferta y la demanda en el Lower-Mid Market¹.

La consecuencia principal de esta disparidad es queen la parte más baja del mercado hay menos competencia de GPs (General Partners) y, al mismo tiempo, más oferta de empresas de calidad disponibles para ser adquiridas, facilitando que los primeros adquieran estas empresas a múltiplos más bajos que en segmentos más altos del mercado donde la relación entre la oferta y la demanda es más ajustada. Como es evidente, cuanto menos se pague por un activo, menor riesgo se asume en la operación y mayores las expectativas de retorno.

Si analizamos el perfil de los gestores concentrados en el LMM observamos que es el segmento donde mayor proporción de Emerging Managers (EM) hay, entendiendo Emerging Managers o fondos emergentes como gestores que están lanzando su primer o, como mucho, su segundo fondo. Las causas son diversas, pero hay que resaltar la dificultad de estos para levantar capital ya que, tal y como se comentó en la cuarta newsletter, el factor más determinante de los inversores (Limited Partners o LPs) a la hora de elegir gestor es el desempeño histórico del mismo. En este caso, los gestores emergentes tienen menos que mostrar a los LPs que los gestores que llevan más fondos previos y, por este motivo, tienen más dificultades para captar capital.

Figura 2: Factores más importantes para los LPs cuando analizan un nuevo gestor².

Estos gestores al ser más nuevos tienden a levantar fondos pequeños y, en consecuencia, de forma natural invierten en compañías del LMM. Este hecho juega a su favor porque les permite aprovechar la dinámica favorable de mercado y comprar su cartera a precios atractivos. Por lo tanto, en contra de lo que pueda parecer dada la escasa experiencia de los EM, el hecho de que se concentren en la parte baja del mercado reduce sensiblemente el riesgo de sus fondos.

Hay tres razones principales que sustentan esta hipótesis. En primer lugar, como ya hemos analizado anteriormente, el LMM es un segmento en el que se compra a múltiplos inferiores que en la media del mercado, es decir, se pueden adquirir compañías de alta calidad por menos que en otros tramos del mercado y, por lo tanto, al pagar menos, el riesgo también es menor. Además, se trata de un segmento en el que es relativamente sencillo hacer arbitraje de múltiplos, es decir, vender a un múltiplo más alto que el múltiplo de adquisición. La compañía crecerá durante los 4-5 años que el equipo la está gestionando y al ser una compañía más grande en el momento de la venta se posiciona en un segmento de mercado en el que hay más fondos dispuestos a comprarla. Al incrementar la competencia, los múltiplos que se pagan por esta compañía son ahora más altos y, en consecuencia, se crea mucho valor por diferencia de precios. Finalmente, las operaciones en el segmento bajo del mercado se apalancan menos que en segmentos más altos porque los bancos no ofrecen mucha deuda a empresas medianas y porque al adquirir a precios baratos no es necesaria mucha deuda. Como es evidente, cuanto menor es la deuda en una transacción, menor su riesgo.

Como se puede observar, los dos primeros motivos, más allá de reducir el riesgo, también impulsan el retorno de los fondos. Sin embargo, la tercera de las razones, el uso de la deuda, suele percibirse como una palanca de creación de valor, sobre todo en los segmentos más altos del mercado donde el arbitraje de múltiplos es más difícil. Por lo tanto, podría decirse que el extra de rentabilidad que en estos últimos se obtiene con el apalancamiento, en el LMM se consigue gracias al arbitraje de múltiplos, generando así una relación rentabilidad riesgo resulta mucho más atractiva en el LMM.

Figura 3: Múltiplo de entrada y apalancamiento por segmento del mercado³.

Sin embargo, estos factores no son los más determinantes del éxito de los gestores emergentes, sino que el factor más explicativo de sus buenos retornos es el compromiso que tienen con su fondo. En esta línea cabe resaltar que los gestores nóveles suelen, no necesariamente tener las mayores inversiones en sus fondos (porque no han tenido suficiente tiempo para enriquecerse), pero sí una relación más directa con sus inversores en comparación con los GPs más establecidos. Normalmente son profesionales que arriesgan su network para salir de otras casas más establecidas para montar su propia firma de inversión. La dificultad a la que se enfrentan éstos al levantar capital los lleva, generalmente, no solo a invertir gran parte de su patrimonio personal, sino también a acudir a sus amigos y familiares más cercanos y otros contactos que puedan tener, exponiéndose a una situación personal muy delicada que potencia su compromiso con el proyecto para que todo salga lo mejor posible. Además, dado que son EM, no cuentan con lo que se conoce como legacy portfolios, es decir, no tienen fondos antiguos en activo que les puedan distraer y por lo tanto ponen toda su atención en el proyecto, dedicando todos sus recursos a buscar las mejores oportunidades y crear valor para sus activos en cartera.

Como conclusión, si se toma como referencia las características del mercado de Private Equity, parece razonable pensar que los conocidos como Emerging Managers generen, por lo general, más alpha que gestores más experimentados. No sólo operan, principalmente, en el segmento más atractivo desde un punto de vista de la relación rentabilidad-riesgo, si no que, además, su situación personal también les empuja a involucrarse más en la gestión y, en consecuencia, son capaces de encontrar mejores oportunidades y generar más valor tanto sobre sus activos, como a sus inversores, posicionándose muchos de ellos en el cuartil superior del mercado.

Sin embargo no se puede pasar por alto que muchos de los EM de peor calidad no llegan a ser analizados porque se quedan fuera del radar como consecuencia de malos resultados o porque, simplemente, no consiguen llamar la atención del mercado. Por lo tanto, hay que tener en cuenta que, aunque la probabilidad de que un EM genere alpha frente a la media del mercado es muy alta, la tesis no se puede entender como una regla.

Notas:

1. Entrevistas con inversores a Diciembre de 2015 por Preqi: A Partial and Fragile Recovery; European Commission y European Mid-Market Private Equity Report:
   Delivering the goods; EVCA y PEREP Analytics; Pitchbook Global PE Deal Multiples Report 2017 IV; Datastream.
2. Porcentaje de encuestados. Profundidad del historial de inversiones hace referencia a al número de inversiones que ha hecho el equipo conjuntamente y los resultados obtenidos. Fuente: Preqin Investor Interviews (2014).
3. EV / EBITDA: Qualitas Insight & LDC Quarterly Lending Review, market composed of 13.874 transactions in Qualitas Insight database from 1989-2022; Net Debt / EBITDA: Qualitas Insight & LDC Quarterly Lending Review, market composed of 9.657 transactions in Qualitas Insight database from 1989-2022.