Esto ha llevado a una reducción del múltiplo EV/EBITDA de las transacciones, desde un múltiplo EV/EBITDA medio de c.11,6x en 2021 a un múltiplo EV/EBITDA medio de c.9,1x a finales de 2023².

En el primer trimestre de 2024, la tendencia ha continuado y los volúmenes de operaciones han disminuido un 19% en comparación con el primer trimestre de 2023, por lo que los múltiplos de las operaciones no han repuntado³. Por lo tanto, los fondos de capital privado están luchando para desinvertir sus empresas en cartera a precios suficientemente atractivos, y a menudo optan por extender la vida de sus inversiones. Para no perjudicar la tasa de retorno de sus inversiones, los fondos cada vez más están empleando acciones que generen valor y contribuyan a impulsar los retornos. Una de estas acciones es la adquisición de add-ons para impulsar las sinergias y obtener valor a través de expansión de múltiplos.

Los gestores recurren cada vez más al crédito a nivel de fondos, en forma de préstamos NAV, para financiar estos add-ons. Prueba de ello es el aumento del volumen de préstamos utilizados para financiar add-ons por parte de los prestamistas que conceden este tipo de préstamos. Rede Partners ha informado de que en 2023 y 2024, alrededor del 55% y el 82% de los prestamistas, respectivamente, han visto un aumento en el volumen de operaciones de préstamos NAV para financiar este tipo de transacciones.

El uso de la financiación NAV para financiar estas transacciones puede ayudar a los gestores de fondos a aumentar sus retornos manteniendo un riesgo limitado para sus inversores. Para ilustrar esto, presentamos un caso práctico que explica cómo un fondo puede utilizar la financiación NAV para financiar add-ons para sus empresas en cartera y reforzar su posición en el mercado.

Consideremos un fondo que ha llamado el 90-95% de su capital para adquirir 8 empresas en cartera, reservando el resto de capital para el pago de comisiones e inversiones en otros activos. Una de las 8 plataformas del fondo tiene dificultades para cumplir su plan de negocio inicial, por lo que las expectativas de rentabilidad de estos activos han caído gradualmente por debajo de las expectativas de retorno inicial. Tras varios años, el equipo gestor encontró la posibilidad de adquirir un add-on que ofrecía productos complementarios a la oferta existente de la plataforma inicial y se espera que genere importantes sinergias tras su integración. El add-on es de menor tamaño que la empresa en cartera y cotiza con descuento en términos de múltiplo EV/EBITDA, por lo que su adquisición también contribuiría a generar valor a través de expansión de múltiplos al momento de la integración.

Tras la adquisición, se preveía que la tasa de crecimiento de los ingresos pasara del 5% al 8% impulsada por el aumento en ventas cruzadas, y que el margen EBITDA pasaría del 10% al 12% impulsado por la racionalización de costes fijos. Se prevé que esta expansión del EBITDA, junto con el supuesto aumento del múltiplo y la amortización de la deuda, genere un rendimiento bruto para los inversores de 2,5x-3,0x MoC, en función de la solución utilizada para financiar la operación.

Debido a las atractivas perspectivas de rentabilidad, el fondo está decidido a realizar este add-on, pero no le queda capital suficiente para invertir desde el fondo. Por lo tanto, está considerando la posibilidad de ofrecer coinversiones a inversores nuevos o existentes o de obtener financiación mezzanine o NAV. Suponiendo que la empresa se comporte según lo previsto en el plan de negocio del caso base, la utilización de un préstamo NAV daría lugar a una MoC bruta de c.2,9x para los inversores del fondo, que es superior a los retornos brutos generados al utilizar coinversiones y financiación de tipo mezzanine, que darían lugar a retornos brutos de c.2,5x MoC y c. 2,6x MoC, respectivamente.

La financiación NAV suele generar retornos superiores al de las coinversiones para los inversores del fondo, ya que evita la dilución de los inversores en esta oportunidad. El coste de capital de los préstamos NAV es de 10%-12%, inferior a la TIR de esta oportunidad de entre 15%-20%, por lo que el uso de los préstamos NAV incrementa el valor, ya que su coste de capital es significativamente inferior a la rentabilidad prevista. El uso del préstamo NAV también permite a los gestores encontrar financiación para operaciones en las que no resulta muy atractivo ser coinversor. Para esta operación, los coinversores obtendrían una MoC bruta de 1,9x en el caso base, que puede estar por debajo del umbral de retornos mínimos que buscan, por lo que los gestores pueden tener dificultades para encontrar inversores con interés en esta oportunidad. Además, la financiación NAV permite a los gestores poder financiar múltiples oportunidades a la vez con un único proceso, en caso de que busque financiar add-ons para múltiples plataformas. Esta estrategia beneficia a los gestores al proporcionar una única fuente de capital para todas estas transacciones, lo que resulta más eficiente en lugar de buscar múltiples fuentes de financiación.

Por otra parte, las condiciones de los tipos de interés de los préstamos NAV (en torno al 10-12%) son más favorables que los tipos «all-in» del 15-20% asociados a la financiación mezzanine, lo que se traduce en un mejor perfil de rentabilidad. Además, los préstamos mezzanine incluyen cláusulas a nivel de empresa que restringen las operaciones de la compañía en cartera, mientras que los préstamos NAV tienen cláusulasa nivel de fondo que evita este problema. Asimismo, la velocidad de ejecución de la financiación NAV es mayor que la de los préstamos mezzanine, lo que permite a los gestores acceder más rápidamente a financiación. Todas estas razones hacen que los préstamos NAV sean más ventajosos que los préstamos mezzanine en la mayoría de los casos.

La financiación NAV también muestra retornos superiores en el caso de que la empresa no vaya según el plan de negocio. Consideremos que, tras la adquisición, la tasa de crecimiento de los ingresos de la empresa disminuye del 5% al 4,5% y el margen EBITDA se mantiene constante. En este escenario, la rentabilidad para los inversores de fondos que utilizan la coinversión y los préstamos NAV es de 1,8x MoC bruto, mientras que la rentabilidad para los inversores de fondos que utilizan préstamos mezzanine es de 1,4x. Además, la rentabilidad para los coinversores sería de c.1,4x MoC en este escenario, muy inferior a su objetivo de rentabilidad. Esto implica que los préstamos NAV son la opción de financiación óptima para una amplia gama de escenarios de retorno.

Como resultado de sus favorables características de rentabilidad y su mayor flexibilidad en comparación con otras alternativas, los inversores tienden a tener una opinión favorable del uso de las facilidades de préstamo NAV para financiar add-ons. Según la encuesta de Rede Partners, el 86% de los inversores ven positivamente estas soluciones o tienen una actitud neutral hacia los préstamos NAV utilizados para financiar add-ons. La comunicación es la preocupación clave más común entre los inversores, ya que el 31% de ellos la considera su principal preocupación. Por lo tanto, para atraer a los inversores, los gestores de fondos deben mejorar la transparencia y la comunicación en el uso de estos instrumentos. Si el uso del préstamo es convincente y la oportunidad se comunica bien a los inversores, éstos tienden a apoyar la aplicación de estas soluciones.

En conclusión, la financiación de add-ons mediante financiación NAV puede ser una solución adecuada para prolongar la vida de los activos en cartera y evitar venderlos a un precio inferior debido al actual entorno adverso para desinvertir. Los préstamos NAV son competitivos en comparación con las coinversiones y los préstamos mezzanine, tanto en términos de coste como de flexibilidad, lo que a menudo se traduce en rendimientos superiores para los inversores del fondo, incluso cuando se consideran casos negativos. Finalmente, este tipo de financiación está ganando reconocimiento entre los inversores como una buena solución para financiar add-ons y fomentar la creación de valor de las empresas en cartera.