Cómo seleccionar un fondo en el particular mercado francés

Aplicando la teoría de ediciones anteriores de esta newsletter se presentará un ejemplo del proceso de selección de un fondo de private equity en Francia. Antes de empezar, conviene recapitular brevemente las conclusiones a las que se han llegado en publicaciones previas; i) la diferencia entre la oferta de PYMEs y su demanda por parte de los private equity en la parte baja del mercado (“LMM” o “Lower Mid-Market”) hace que su binomio rentabilidad riesgo sea más atractivo que el de segmentos más altos, ii) en el LMM los fondos especialistas ofrecen, por lo general, mejores retornos que los generalistas dado que son expertos del sector y acceden a mejores oportunidades, iii) en el LMM los fondos regionales suelen hacerlo mejor que los paneuropeos al conocer mejor el contexto de la región en la que invierten y, además, cuentan con un factor local que les facilita el acceso a las mejores oportunidades en una posición de preferencia frente a institucionales paneuropeos, iv) los emerging managers (gestores nóveles, con solamente un fondo anterior y pocas salidas) tienen unas características que generalmente les impulsan a obtener resultados por encima de la media y v) no todas las estrategias de inversión funcionan en todos los países y, por lo tanto, los inversores tenemos que conocer bien el contexto de cada región para seleccionar fondos con estrategias que cuenten con vientos de cola estructurales y reflejen la realidad macroeconómica del país.

Partiendo de estas conclusiones que, sin ser norma, sí están respaldadas por datos históricos, incidiremos sobre la última y pasaremos a analizar cómo podríamos seleccionar un buen fondo si quisiéramos invertir en Francia. Habría que comenzar reduciendo las opciones de todos los fondos que invierten en el país a aquellos que sean regionales, franceses, y operen en el LMM. Seguidamente, convendría analizar el contexto en el que se encuentra el mercado francés para identificar las tendencias estructurales del mercado y seleccionar los fondos especialistas en esas vertientes. Entre estos, analizaremos su desempeño histórico, además de distintas métricas relevantes como el tamaño del fondo, las palancas con las que generan valor en su estrategia o la configuración de las transacciones pasadas. De haber gestores emergentes interesantes, habrá que analizar si transmiten la confianza suficiente como para apostar por ellos, estudiando su experiencia previa.

Analizando posibles tendencias estructurales en Francia, parece especialmente relevante las políticas destinadas a proteger PYMEs nacionales que atraviesen dificultades a través de instituciones como CIRI (Comité Interministériel de Restructuration Industrielle), que se creó hace 40 años y tiene como misión ayudar a empresas en dificultades con más de 400 trabajadores a desarrollar e implementar soluciones que aseguren su sostenibilidad y desarrollo. Aunque esta institución solamente opera a nivel nacional, también existe otra, CODEFI, que opera a nivel local ayudando a empresas con menos de 400 trabajadores. Ambas instituciones jugaron un papel fundamental en la crisis de 2008. Además, el sector con más peso en la economía es el sector servicios, aunque el país no deja de ser un líder en otras industrias y sectores como los cosméticos, el lujo o algunas ramas manufactureras, véase la aeroespacial o automovilística.

Estas dos instituciones de ayuda a PYMEs no solamente llevan a pensar que el Estado seguramente tome medidas para beneficiar o favorecer aquellas empresas que están atravesando dificultades, si no que, además, también podría indicar que el número de estas empresas sea más alto que en otros países, por lo que probablemente una estrategia de invertir en situaciones especiales donde los activos y las transacciones tienen algun ángulo de mayor complejidad pueda funcionar muy bien en Francia.

Se considera situación especial aquella en la que se vende una empresa que está pasando por algún tipo de dificultad, ya sea porque el modelo de negocio está experimentando dificultades (turnaround), la gestión es ineficiente (underperforming), hay riesgo de quiebra por problemas en la estructura de capital (distressed) o simplemente que es una parte de otra empresa más grande pero que ha crecido demasiado y cuya actividad principal no encaja con la de la empresa matriz, por lo que se decide vender a un tercero que sea dueño natural del activo (carve-outs). Muchas operaciones se consideran especiales también cuando hay problemas de sucesión en una empresa familiar que no está experimentando dificultades de performance, pero que tiene alta dependencia de un fundador en proceso de jubilación y necesita alguien para asumir la gestión.

Como vemos, cada situación especial es muy diferente, lo que impide utilizar una estrategia genérica para mediar con todas y obliga primero a desarrollar distintas estrategias por tipo de situación y, después, adaptarlas a la situación concreta en la que se encuentre la empresa. Aunque en los turnarounds es más difícil fijar un estilo de gestión concreto, en las empresas underperforming lo que se suele hacer es incrementar la eficiencia operativa de la empresa uniendo procesos de producción, evitando duplicaciones de plantilla, mejorando los canales de distribución o, de ser posible, cambiando la estrategia de precios y renegociando con los proveedores para cobrar más y pagar menos o más tarde. También es muy frecuente que se cambie el equipo directivo de la empresa por uno con experiencia previa en la industria que conozca bien las dinámicas del mercado. Por lo general estas estrategias se suelen aplicar independientemente de que la empresa esté en una situación especial o no, si se puede incrementar la eficiencia operativa, se suele intentar porque acaba siendo una forma directa y clara para generar valor.

En el caso de las empresas distressed, las técnicas más habituales suelen consistir en restructuraciones que aseguren la viabilidad de la entidad a largo plazo, por ejemplo, difiriendo el pago de la deuda, vendiendo activos no productivos para repagar parte de la deuda, o mejorar la calidad crediticia de la empresa con inyecciones de capital. Por último, en los carve-outs, si el equipo directivo no continúa porque se queda en la matriz habría que nombrar uno nueva. Lo normal en estos casos es intentar que la transición por la independencia sea lo más suave y natural posible. Muchas veces se decide internacionalizar la empresa o, en industrias fragmentadas, se intenta generar valor con crecimiento inorgánico consolidando el mercado con M&A. La dificultad en los carve-outs reside en que la entidad adquiera una cultura propia y totalmente desvinculada de la que era la matriz.

Habiendo detectado lo que podría ser una ventaja estructural en el mercado francés, ahora habría que filtrar entre los fondos regionales que operan en el LMM, aquellos especializados en situaciones especiales, que serán los que más se beneficien de esta tendencia. Como vemos, en este caso el gestor no va a ser especialista en un sector en particular, como se ha comentado en otras newsletters cuando se hacía referencia a este tipo de gestores, sino que es especialista en una estrategia, aprovechar las situaciones especiales que atraviesan las compañías para generar valor ya sea cambiando el modelo de negocio si es un turnaround, implementando mejoras operativas si se trata de una oportunidad underperforming, restructurando la compañía si es una oportunidad distressed, o ayudando con la transición de la desinversión en caso de ser un carve-out.

Lo habitual es que los fondos de situaciones especiales se centren en algunos tipos de situaciones concretas, por lo que el siguiente paso podría ser filtrar y seleccionar aquellos fondos que se centren en las oportunidades con mejor binomio rentabilidad riesgo. Además, conviene tener en cuenta que en este tipo de gestores lo más importante es la capacidad y experiencia del equipo senior, que será probablemente quien implemente los cambios necesarios para generar valor. Por ejemplo, sería interesante un gestor emergente que busque invertir en empresas distressed que hubiera sido fundado por socios con experiencia previa en restructuraciones o inversión en distressed debt.

En nuestro caso, tras realizar el filtro nos llamó la atención un gestor regional y emergente que lanzaba su segundo fondo con la intención de invertir en compañías con buenos fundamentales pero que atravesaban algún tipo de dificultad. El gestor mantendría la misma estrategia que en su primer fondo, buscando oportunidades underperforming, carve-outs, distressed y consolidation, empresas que necesitan un reposicionamiento de mercado donde la estrategia es comprar empresas pequeñas en un sector para consolidarlo a la vez que se incrementa el tamaño de la compañía. Como es evidente, en situaciones especiales se paga menos que la media del mercado, pero este gestor no solamente pagaba menos que la media del mercado, sino que también lo hacía respecto de la media pagada por sus comparables en esta estrategia y apalancando menos las compras. En otras palabras, es un gestor que maximiza una palanca de valor característica del segmento en el que opera como es el arbitraje de múltiplo al mismo tiempo que minimiza un riesgo como es el uso de deuda.

Figura 1: Cascada de valor del Fondo I del gestor (fondo realizado).

Como se puede observar, lo que más valor generó en el primer fondo del gestor fueron las mejoras operativas ya que se trata de un gestor que cuenta con un equipo senior muy familiarizado con las situaciones especiales y que apuesta por una forma de hacer las cosas que les hace destacar frente a sus competidores; ellos gestionan directamente las compañías que compran frente a otros que prefieren nombrar equipos directivos para cada empresa o situación especial. Es precisamente este hands-on approach la razón principal por la que generan tanto valor y lo que podría hacer que Qualitas confiase en ellos.

Analizando el gestor nos damos cuenta de que nos encontramos ante un gestor i) regional del ii) LMM francés, iii) emergente, pero con un equipo experimentado que ya ha demostrado que gestiona bien las compañías, y iv) especializado en una estrategia que parece tener vientos de cola estructurales como es el apoyo gubernamental a través de ayudas que facilitan la gestión de empresas en situaciones especiales. Por lo tanto, parece razonable considerar que este gestor podría ser un buen candidato si buscamos invertir en Francia.