- 07/09/2023
- Posted by: Qualitas Funds
- Categoría: Private Equity
Para invertir en cualquier geografía es fundamental entender su contexto para identificar adecuadamente las tendencias de la región a largo plazo y poder elegir los mejores gestores dentro de una estrategia. Como hemos comentado anteriormente, las estrategias que disfrutan de vientos de cola estructurales tienden a minimizar considerablemente el riesgo de la inversión ya que la propia inercia ayuda, no solamente a ganar más cuando se ejecuta bien la inversión, sino también a minimizar el riesgo.
Así, en Reino Unido los emprendedores con pequeños negocios suelen tener una mente más abierta con relación a la consolidación de mercados, frente a otros países europeos como Portugal, España o Francia. Esto implica que sea mucho más fácil triunfar con estrategias Buy & Build (“comprar y construir”).
El Buy & Build es una estrategia que se basa en que “1+1=3” y consiste en comprar una empresa principal, denominada “plataforma”, y aumentar su tamaño comprando competidores más pequeños, llamados “add-ons”. Para que esto sea posible es fundamental que, por un lado, se trate de una industria fragmentada que presente un gran número de potenciales add-ons y, por otro, que los emprendedores de los pequeños negocios estén dispuestos a formar parte de un grupo mayor. La economía de Reino Unido se compone principalmente de PYMEs, por lo que hay muchos sectores que cuentan con esta fragmentación y, además, debido al segmento de mercado, la competencia por la compra de PYMEs es menor lo que permite adquirir estas empresas a precios más bajos respecto a segmentos más altos del mercado.
El Buy & Build cuenta con varias ideas de fondo. Por un lado, es una forma rápida de ganar cuota de mercado y acceder a una posición de liderazgo, además, es una vía eficaz de acceder a nueva tecnología o mejor mano de obra que tengan los competidores, así como de desarrollar economías de escala que permitan ser más eficientes. Adicional a estas mejoras, la estrategia Buy & Build genera valor de otra forma muy particular, incluso cuando no hay sinergias claras, a través del arbitraje de múltiplos.
Como se ha mencionado antes, el mercado de las PYMEs permite comprar con un descuento considerable respecto a segmentos más altos y, por lo general, cuanto más pequeña es la empresa, existe un mayor descuento en la adquisición. Por lo tanto, si compramos una plataforma con descuento respecto a la parte del mercado inmediatamente superior y, a través de esta, adquirimos add-ons más pequeños a múltiplos todavía más bajos, no solamente disminuimos el múltiplo medio pagado por el conjunto de las compañías, sino que, además, la plataforma crece de forma natural y acaba convirtiéndose en una empresa de un segmento más alto, por la que se pagará más al momento de la salida, generando un valor significativo por ese aumento en el múltiplo.
Lo vamos a ilustrar con un ejemplo numérico: imaginémonos que en el mid-market (asumimos que son compañías con un EBITDA igual o superior a €20MM) se están pagando 10 veces EV/EBITDA (10x) y en el lower mid-market se paga 5x EV/EBITDA. Esto implica que el valor de una empresa de €20MM de EBITDA estará en torno a €200MM (€20MM * 10x), mientras que el valor de una empresa de €10MM de EBITDA será alrededor de €50MM (€10MM*5x). En otras palabras, cuanto más grande sea una compañía en términos de EBITDA, más veces EBITDA se pagará por ella, ceteris paribus.
Pues bien, si adquirimos una plataforma que tiene un EBITDA de €10MM pagando 5x EV/EBITDA -€50MM- y ésta a su vez compra 10 empresas de €1MM de EBITDA pagando 3x EV/EBITDA por cada una de ellas -€3MM por empresa- en total habremos gastado €80MM (€50MM de la plataforma más €30MM de los 10 add-ons) y la suma consolidada daría una empresa de €20MM EBITDA (€10MM del EBITDA de la plataforma y €1MM de EBITDA por cada uno de los 10 add-on). Por muy raro que parezca, la empresa consolidada de €20MM de EBITDA será valorada por el mercado a 10x EV/EBITDA en lugar de a 5x, porque al ser una empresa más grande ya entra en un segmento más alto del mercado donde se paga más. Esto se debe, entre otras cosas, a que el tamaño de una compañía importa ya que, a mayor tamaño, más capacidad de beneficiarse de economías de escala y más capacidad de negociación con clientes y proveedores.
En nuestro ejemplo, la empresa consolidada se podría vender por un valor que rondaría los €200MM (€20MM de EBITDA * 10x). Es decir, sin tener en cuenta ningún tipo de sinergias o mejoras operativas, ya estaríamos multiplicando el valor de la empresa por 2,5 veces (€200MM de venta dividido entre los €80MM de gasto total de la plataforma, incluyendo los add-ons). Este multiplicador sería incluso mayor para el capital si se apalancasen las operaciones o se reciclara la caja que genera la plataforma para financiar las adquisiciones de los add-ons. También aumentaría si se accediese a mejoras operativas como economías de escala, eliminar duplicados en plantilla o hacer cross-selling (“ventas cruzadas”) entre las compañías, ya que estas estrategias aumentarían el EBITDA más que solo la suma de las partes.
Como se puede observar, se trata de una estrategia que puede resultar muy rentable, aunque también conlleva ciertos riesgos como no encontrar sinergias, perder eficiencia operativa como consecuencia de choques culturales en la integración de las compañías, no recuperar el propio coste que suponen las adquisiciones, o no conseguir vender la plataforma consolidada al múltiplo esperado.
Por lo tanto, si decidiésemos invertir en Reino Unido, una idea podría ser un fondo especializado en Buy & Build. Es importante que sea especializado porque una buena ejecución es la clave de esta estrategia y tener un equipo experimentado minimiza considerablemente el riesgo de que la ejecución salga mal y se acabe destruyendo valor. Además, por la propia naturaleza de la estrategia, también es importante que se trate de un gestor regional que conozca bien el mercado y el contexto del país para ser lo más eficiente posible desde el punto de vista regulatorio y en la ejecución de las transacciones.
Una vez se ha filtrado por los criterios expuestos y se obtienen los fondos regionales especializados en estrategias de Buy & Build, puede ser una buena idea compararlos en base a su trayectoria o por las industrias en las que planeen ejecutar la estrategia. Una vez más, cuantos más vientos de cola y más fragmentado sea el mercado objetivo, mejor se ejecutará la estrategia porque será más favorable el escenario positivo, y al mismo tiempo, minimizará los riesgos en un escenario negativo.
Tras el screening que hicimos en Qualitas, identificamos varios equipos gestores con dicha estrategia. Uno de ellos en concreto nos llamó especialmente la atención porque contaba con 18 años de experiencia en esta estrategia en los que había multiplicado de media por más de 4 veces el capital invertido. Además, el gestor tenía ya un plan claro y estructurado para su fondo, con cinco plataformas en mente para adquirir y una media de tres add-ons por plataforma ya identificados y en fase adelantada, lo cual mitiga considerablemente el riesgo de invertir en una estrategia de Buy & Build.
