El atractivo de los fondos concentrados

En publicaciones anteriores hemos comentado la existencia de varios factores que afectan a los retornos de un fondo de private equity. Entre ellos, podemos encontrar:

1. el segmento del mercado en el que se opere (por ejemplo: Lower Market, Lower Mid-Market, Mid-Market o Upper Market),
2. el enfoque geográfico (por ejemplo: global, paneuropeo, regional o local),
3. la madurez de las empresas (por ejemplo: venture o growth),
4. la concentración sectorial (generalista o especialista) o.
5. el tipo de transacción (por ejemplo: buyout o turnaround).

A través de la combinación de varios de estos factores, las gestoras buscan diferenciarse entre sí y alcanzar el máximo retorno asumiendo el menor riesgo, buscando una buena propuesta en términos de riesgo/retorno para los inversores.

Dicho esto, existe otro factor relevante que influye significativamente en los retornos obtenidos por un fondo: la concentración de los activos subyacentes (mayor o menor número de activos en un portfolio). A simple vista, la intuición nos lleva a pensar que a medida que incorporemos más compañías a nuestro portfolio, dentro de un límite razonable, mejorará la relación entre riesgo y retorno debido a una mayor diversificación y menor volatilidad. No obstante, tras analizar distintos retornos en base al número de compañías subyacentes que tienen varios fondos de private equity, la conclusión parece ser muy diferente. Así, en una estrategia de gestión activa donde se pretende crear valor en el portfolio, un número elevado de activos subyacentes parece no derivar en los mejores retornos (reflejados en términos de TVPI¹ en la Figura 1).

Figura 1: Retornos de fondos por número de activos subyacentes.

Fuente: Análisis KSF con fondos realizados de la base de datos de Qualitas Funds.

Para obtener mejores resultados en una gestión activa, se debe crear valor en la cartera. Esta generación de valor conlleva un esfuerzo y tiempo asociado al análisis y estudio del activo en profundidad. En consecuencia, cuanto más concentrado esté un fondo (menor número de compañías), más tiempo se podrá dedicar a los planes de creación de valor de cada uno de los activos. Este proceso abarca todas las fases, desde la compra del activo, su gestión y desarrollo, y su desinversión final. Debido a esto, un gestor que espera adquirir menos compañías podrá incrementar el tiempo destinado a cada una, lo que le permite realizar un proceso más exhaustivo de originación (sourcing), debido a una menor presión para desembolsar el capital de los inversores. Así, y siguiendo la teoría básica de asignación de recursos, puesto que existe una menor presión para analizar múltiples compañías en un tiempo limitado, este puede ser dedicado en mayor medida a un menor número de activos.

A modo de contexto, y siguiendo las tendencias generales de los gestores de capital riesgo, el ámbito de control de un fondo suele estar entre 2 a 3 compañías por socio. Sin embargo, en un portfolio concentrado, el número de empresas cubiertas por socio siempre será menor. Mediante un ejemplo básico e ilustrativo, asumiendo que una gestora tiene 3 socios (no suele tener menos), si el fondo tiene 4 plataformas, cada socio tendrá que cubrir 1,33 plataformas. Aplicando los datos convencionales (2-3 plataformas por socio), en un fondo concentrado, el socio podrá destinar entre 1,5x-2,25x el tiempo que dedicaría a cada plataforma si tuviera una cartera mayor. Asimismo, gestores con fondos más pequeños a priori tendrán también legacy portfolios² más reducidos, lo cual supone tener que destinar menos tiempo y atención a la cartera por realizar.

Además, los fondos concentrados que seleccionan un número reducido de plataformas suelen estar asociados a estrategias de Buy & Build. Como se ha podido comprobar en artículos previos, esta estrategia suele tener retornos muy positivos y además, por la poca inversión inicial en cada plataforma y el desembolso a medida que se realizan adquisiciones, permite redoblar la inversión en aquellos casos de éxito y maximizar retornos. El Buy & Build permite disminuir el peso de aquellas inversiones en activos que hayan resultado menos interesantes, mediante el incremento del peso de la inversión en los casos de éxito.

Este hecho puede verse más claro a través de un ejemplo numérico: si partimos del escenario de un fondo de €100MM donde las inversiones iniciales suelen distribuirse de forma muy similar entre las distintas plataformas, un portfolio concentrado puede empezar teniendo 4 activos (donde cada compañía tendría un peso del 25%). Si estas inversiones iniciales suponen un 50% del fondo (€50MM), los €50MM restantes permanecerán disponibles para ser desplegados en el futuro. Así, si dos de estas plataformas resultan tener un mayor potencial, claras expectativas de crecimiento y adquisiciones atractivas, el gestor podrá destinar el capital remanente en más add-ons hacia dichas plataformas, para que tengan mayor peso en el fondo. Consecuentemente, si acaba dedicando todo el capital adicional a esas 2 plataformas únicamente, los pesos de las dos plataformas atractivas pasarán del 25% al 37,5% y las dos plataformas con peores expectativas verán reducido su peso en cartera al 12,5%. Como resultado, el gestor estaría aprovechando los mejores retornos de las oportunidades atractivas y minimizando el peso de aquellas con un menor rendimiento.

En Qualitas Funds, como fieles creyentes de que el desajuste entre oferta y demanda en la parte baja del mercado (Lower Mid-Market) permite obtener retornos muy atractivos, consideramos que los fondos concentrados sufren cierto sesgo de variable oculta (omitted variable bias), que opaca los beneficios de dicha concentración. Este punto emana del hecho de que las carteras concentradas, con un número reducido de activos, suelen observarse en dicha parte baja del mercado que, por su enfoque de LMM, ya estaría obteniendo muy buenos retornos.

Este análisis no pretende afirmar que fondos con numerosos activos subyacentes vayan a generar retornos inferiores de facto, sino que pretende reflejar la importancia de dedicar tiempo y atención en la evaluación de posibles inversiones. Este mayor tiempo destinado deriva en una evaluación extensa de potenciales adquisiciones de compañías y un mayor conocimiento acerca de cada oportunidad, aumentando las probabilidades de mejorar la selección y los retornos finales para los inversores.

Por todo lo comentado, consideramos que desde el punto de vista de un fondo de fondos que invierte en private equity, parece razonable buscar aquellos gestores que tengan y dediquen los recursos necesarios para estudiar y gestionar cada compañía en profundidad. De esta manera, se estaría aprovechando los retornos superiores de carteras concentradas y la diversificación implícita de un fondo de fondos, reduciendo el riesgo total para el inversor final.

Nota 1: Total Value to Paid-In Capital, o múltiplo teórico de la inversión.

Nota 2: Legacy portfolios son carteras pasadas que contienen activos que no han sido realizados.